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中邮证券有限责任公司蔡雪昱近期对伊利股份进行研究并发布了研究报告《疫情扰动液奶短期承压，并表澳优奶粉加速扩张》，本报告对伊利股份给出买入评级，认为其目标价位为44.01元，当前股价为33.63元，预期上涨幅度为30.87%。

伊利股份(600887)

事件

公司发布2022年中报，报告期内实现总营收634.6亿元，同比+12.3%；实现归母净利润61.3亿元，同比+15.2%；实现扣非归母净利润58.9亿元，同比+17.5%；基本EPS为0.96元。公司单二季度实现总营收324.2亿元，同比+11.2%；实现归母净利润26.1亿元，同比+4.9%；扣非归母净利润26.0亿元，同比+9.1%。剔除Q2澳优并表影响，公司Q2总营收/净利润/归母净利润分别为305.3/26.0/25.8亿元，同比分别增长4.8%/4.3%/8.3%，公司Q2内生增长略有放缓。

核心观点：

Q2疫情影响下，运输流通不畅、消费场景缺失，液奶表现略有承压；奶粉、奶酪品类逆势实现高增长。分品类看，22H1公司液奶/奶粉/冷饮/其他产品分别实现营收428.9/120.7/73.0/2.1亿元，同比+1.1%/58.3%/+31.7%/154.9%，单Q2季度液奶/奶粉/冷饮/其他产品分别实现营收205.8/66.8/45.0/1.3亿元，同比分别-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114.3%。其中，液奶品类H1表现承压，主要由于Q2疫情影响下物流运输受阻影响出货，同时部分消费场景缺失，根据渠道反馈6月起终端逐渐复苏、库存回归正常。细分品类看，终端反馈基础白奶增速高于高端白奶、常温酸，我们认为主要由于疫情影响下自饮场景高于礼赠，同时叠加渠道持续下沉，基础品类保持较高增速。奶粉及奶制品在Q2并表澳优后营收加速，剔除澳优后预计同比增长32%，在奶粉行业上半年普遍低迷的背景下，实现逆势增长，同时奶酪增长超40%。分区域看，华北/华南/华中/华东/其他地区Q2环比分别-2.18%/10.52%/-3.02%/+8.22%/+12.86%，疫情导致部分区域动销受阻。公司22H1末合作经销商18878家，环比+18%，公司持续加快全渠道布局，报告期内液态乳品在新零售渠道营收同增16.8%。

奶价回落抵消其他原辅料成本涨幅，结构升级下毛利率持续提升。公司H1毛利率为32.45%，同比+0.8ct，上半年奶价小幅回落抵消运费、其他原辅料成本涨幅，同时奶粉品类占比提升改善产品结构，驱动毛利率小幅提升。费用端，Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为18.5%/4.4%/-0.4%/0.6%,同比分别+0.7/+0.8/-0.4/+0.4pct，环比+0.4/+1.1/-0.03/+0.2pct，疫情期间为促进动销，公司在终端促销买赠投入小幅提升，而澳优上半年着重去库存、并表影响净利率。Q2净利率8.1%，同比-0.4pct。

关注双节催化，终端有望持续回暖。短期来看，中秋国庆双节到来，传统销售旺季预计助力营收加速回升，尤其上半年增速放缓的高端白奶等礼赠类产品有望加速追赶目标。长期来看，伴随奶粉业务品牌、奶源、产品线愈加完善，公司实现奶粉行业第一的目标在望，同时高毛利的奶粉品类营收占比提升将持续改善公司毛利率水平。

盈利预测与投资建议

考虑公司Q2澳优并表，上调预测，预计公司公司2022-2024年实现营收1269.70/1472.14/1662.45亿元，同比增长15.28%/15.94%/12.93%；归母净利润104.33/128.00/149.63亿元，同比增长19.85%/22.69%/16.90%；对应EPS为1.63/2.00/2.34元；对应PE为20/17/14倍。我们认为伴随公司高端液奶、奶粉等高毛利品类占比提升，结构升级叠加原奶价格可能出现的小幅回落，公司净利率仍有望小幅提升，结合公司历史估值以及食饮行业龙头平均估值，给予公司2022年27倍PE估值，目标价44.01元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

原奶成本上行，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全等风险

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信建投证券菅成广研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.94%，其预测2022年度归属净利润为盈利108.35亿，根据现价换算的预测PE为19.9。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级38家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为48.64。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，伊利股份（600887）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：有息资产负债率。该股好公司指标4星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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