山东十大投资公司排行榜(山东投资企业排名)

（报告出品方/分析师：海通证券汪立亭李宏科）

1. 概况：深耕山东的国资零售龙头

1.1 深耕山东，多业态协同

山东省零售龙头之一，多业态协同。

银座股份前身为成立于 1984 年的济南渤海贸易公司，现已成为山东省零售连锁龙头之一，经营业态覆盖百货商场、大型综合超市、购物中心；同时从事少量商品房开发业务。

截至 2022 年末，公司拥有 116 家门店，遍布山东省内 11 个地市及河北省，合计建筑面积 310.75 万平米，其中百货 45 家、超市 43 家、购物中心 3 家、潍坊区域临朐华兴商场 23 家、社区店 2 家，同时，公司受托管理大股东鲁商集团控股子公司银座商城旗下所有非上市门店 46 家。

受消费环境以及渠道分流影响，2012-2016 年公司收入波动下滑，由 135 亿元下降至 128 亿元；2017-2018 年公司扩销增效、推动门店经营调整和转型升级，经营逐渐维稳，公司收入小幅回升至 132 亿元。2022 年收入 53.8 亿元，同比下降 5.1%；归母净利润-0.1 亿元，同比下降 140.1%；综合毛利率 40.4%，同比减少 0.1pct。1Q23，公司收入 16.4 亿元，同比下降 5.18%；归母净利润 0.9 亿元，同比增长 62.3%，较 1Q19 增长 34%；综合毛利率 39.6%，同比增加 2.8pct。

商业收入为主，重点布局山东。

2022 年公司主营业务收入 43.9 亿元，其中商业收入 43.52 亿元占比主营 99.1%，房地产收入 0.38 亿元占比主营 0.9%；其他业务收入 9.9 亿元。

分业态，2022 年公司百货/超市/购物中心收入分别为 22.2/17.7/3.4 亿，同比各降 8.9%/1.7%/6.3%，分别占零售收入的 51.3%/40.9%/7.8%（若以 2019 年总额法口径，百货/超市/购物中心收入占比零售收入各 63.8%/29.4%/6.8%）；分地区，2022 年公司山东/河北收入分别占零售收入的 98.3/1.7%；分经营模式，2022 年公司经销/代销/联营/租赁收入分别占零售收入的 72.9%/7%/16.2%/4%。

1.2 国资控股实力雄厚，员工持股激励充分

公司的控股股东为山东省商业集团（鲁商集团），实际控制人为山东省国资委。截至 2022 年底，鲁商集团直接持股和间接持股合计 39.96%。

鲁商集团是 1992 年底由山东省商业厅整建制转体组建而成的国有企业，目前拥有 3 家上市公司（“银座股份”“福瑞达“鲁商服务”）和 4 所高校、8 个国家级研发平台、6 个院士工作站、4 个中国驰名商标，下属企业 349 家，在校师生 6.5 万人，资产总额 1340 亿元。

公司是鲁商集团内部零售业唯一上市公司，我们认为其在山东有较强的品牌影响力和消费者心智。

茂业系股权之争，曾致资产注入方案遭否，现已逐渐退出。

①中兆投资举牌，控股股东火线增持：中兆投资于 2014 年 11 月 26 日至 2014 年 12 月 23 日、2014 年 12 月 29 日至 2015 年 1 月 9 日分两次买入银座股份股票各约 2600 万股。经过两次增持后，中兆投资累计增持约 5200 万股，持股 10%。

控股股东鲁商集团托管企业山东世界贸易中心于 2014 年 12 月 24 日通过大宗交易增持银座股份 600 万股，占比 1.15%，集团及关联单位持股比例增至 35.98%。2016 年茂业百货增持 2243 万股，持股 4.31%，中兆投资及一致行动人茂业百货持股 14.31%。

②茂业系反对致银座资产注入计划被否：2016 年公司计划向其法人股东银座商城、山东世贸中心及关联方鲁商集团有限公司发行 4.73 亿余股，购买其持有的零售业务相关股权和资产，并计划向山东聚赢产业基金、山东省经济开发投资公司、自然人辛军、公司第一期员工持股计划发行股份募集配套资金 12.28 亿元。

截至 2016 年 1 月 2 日，中兆投资持股 10％，为公司第二大股东。第一大股东山东商业集团及其一致行动人银座商城、世贸中心及鲁商物产等合计持股 37.96％；若增发完成，山东商业集团及其一致行动人持股比例将达到 67.53％。由于中兆投资在 2016 年第一次临时股东大会投反对票，资产注入计划未能审议通过。

③茂业系逐渐退出：中兆投资于 2022 年 6 月 15 日至 2022 年 7 月 28 日期间，通过集中竞价方式合计减持公司股份 4842 万股，占公司总股本的 9.31%。

本次权益变动后，中兆投资持有公司股份 358 万股，占公司总股本的 0.69%；2022 年年报中，茂业百货亦已不在十大流通股东之列。

大股东持续增持，彰显信心。

我们梳理，鲁商集团对公司的持股变动主要如下：2010 年 3 月完成增发，持股比例增至 27.83%；2012 年 4 月增持 2%，持股比例增至 29.82%；2013 年 3 月要约收购 5%，持股比例增至 34.82%；

2015 年 6 月增持 1.15%，持股比例增至 35.98%；2016 年 1 月增持 1.99%，持股比例增至 37.96%；

2021 年 3 月增持 1%，持股比例增至 38.96%；2022 年 12 月增持 1%，持股比例增至 39.96%，增持平均价格为 5.25 元/股。

已实施员工持股，激励充分。

①股票期权激励：2020 年 11 月，公司向董事、高管、中层管理人员、核心骨干人员共计 95 人授予 1365 万份股票期权，约占公司总股本 2.62%，行权价格 7.045 元/股，2021 年 9 月向 5 名激励对象授予 180 万份股票期权，约占公司总股本 0.35%，行权价格 5.81 元/股。

②员工持股计划：截至 2021 年 3 月 28 日，公司 2020 年度员工持股计划累计买入公司股票 2421 万股，约占公司总股本 4.65%，成交均价约 7.07 元/股，股票锁定期 2021 年 3 月 29 日至 2022 年 3 月 28 日。

截至 1Q23 员工持股计划持有公司股份数未发生改变，2020 年度员工持股计划将于 2023 年 10 月 15 日到期届满。

2. 区域龙头规模优势显著，集团资源协同仍有空间

2.1 市场概况：山东人口大省，消费市场潜力大

根据国家统计局，2022 年社会消费品零售总额 44 万亿元，同比下降 0.2%；

商品零售额 39.6 万亿元，同比增长 0.5%，增速较 21 年放缓 11.3 个百分点。2022 年，限额以上零售业单位中的超市/便利店零售额同比分别增长 3.0%/3.7%；

百货店零售额同比下降 9.3%。2022 年，全国网上零售额 13.8 万亿元，同比增长 4.0%，增速较 21 年放缓 10.1pct。其中，实物商品网上零售额 12.0 万亿元，同比增长 6.2%，占社会消费品零售总额的比重为 27.2%。

人口第二大省，GDP、社零第三大省，消费潜力大。

山东 2022 年全省实现生产总值 87435.1 亿元，全国排名第三，按不变价格计算，同比增长 3.9%。22 年末常住人口 10162.79 万人，全国排名第二。居民人均可支配收入 37560 元，同比增长 5.2%。

社会消费品零售总额 33236.2 亿元，同比下降 1.4%，全国排名第三。同时，山东 2022 年常住人口城镇化率为 64.5%，远低于 GDP 前二大省广东和江苏，与全国常住人口城镇化率相比低 0.7pct。我们认为山东作为人口、GDP 和社零大省，且城镇化存在提升空间，为零售业发展提供了良好支撑。

2022 年疫情影响下，山东省社会消费品零售总额 33236.2 亿元，同比下降 1.4%，为 2016 年以来首次负增长。其中，餐饮收入额 3627.7 亿元，同比下降 5.2%；商品零售额 29608.5 亿元，同比下降 0.9%。

城镇消费品零售额 27957.5 亿元，同比下降 1.5%；乡村消费品零售额 5278.7 亿元，同比下降 1.0%。相较于消费的疲软，2022 年山东人均 GDP 为 8.6 万元，同比增长 5.5%，增速放缓但仍处于增长区间。

2.2 竞争力：多业态协同，品牌效应和规模优势显著

公司精耕山东市场，布局优势区域、黄金地段，在推进同城分店的同时，积极开发地市及县级市场，多措并举，多方式密集展店，逐步构筑了一城多店、多业态协同发展的立体格局，同时稳妥发展省外周边市场，进一步巩固强化规模优势。

截至 2022 年末公司共有门店 116 家，山东省内 113 家密集布点，河北省内 3 家。其中山东省内潍坊、济南门店各 26 家、21 家，淄博、滨州、泰安、东营、临沂门店超过 8 家。

从店龄分析，48 家百货、购物中心平均店龄 13.2 年较为成熟，其中 10 年以上门店占比 76%，5 年以下门店仅 3 家。

区域精耕，购百和超市差异化重点布局。

公司结合早期形成的独特“百货+超市”及购物中心模式，多种业态相互渗透、协同互助。

百货、购物中心业态重点布局淄博、德州、泰安三市；超市业态重点布局济南、潍坊两地，其中潍坊超市门店主为临朐华兴商场门店（临朐华兴以经营食品超市为主、百货零售为辅）；临沂、东营、滨州等地则购百和超市业态分布较为均衡。

2008-2016 年内生外延快速扩张。

自 2008 年起，公司零售业步入快速发展时期，2008-2016 年年均新开店约 10 家，同时公司进行一定的外延并购扩张。

2008 年开设了 9 家新店；2009 年开设 9 家新店、扩建 1 家老店，并成功跨省收购了河北石家庄东方购物广场；2010 年开设 9 家新店，并将大股东淄博地区 6 家门店纳入公司；2011 年开设 8 家新店；2012 年在省内开设 9 家门店；2013 年开设 9 家门店其中 1 家位于河北保定，收购了临朐华兴 70%股权，该公司在临朐拥有 20 家门店；2014-2016 年保持每年新开 10 家门店，其中 2014 年 1 家新店位于河北张家口。

由快速开店过渡到高质量发展。

2017 年起，公司在快速开店的同时，加大了门店调整力度，当年新开 8 家关闭 3 家；2018 年公司坚持新发展理念，按照高质量发展的要求，坚持创新驱动，对门店进行调整、巩固，2018-2021 年公司每年新开门店约 3 家。

2020 年疫情以来，公司新开店业态更偏向于相对刚需的超市业态，对客流依赖较高的百货、购物中心业态扩张速度进一步放缓，2020-2022 年购百业态新开店仅 1 家。

创新驱动释放活力，线上线下融合。

面对如电子商务等新形态的冲击，2015 年公司首次探索推进线上线下的融合经营，试点推出“超市闪购”，当年凭借银座云生活平台实现网上交易额 231.48 万元，实现营业收入 200.06 万元。

近年来公司通过探索到家、到店、社区团购等新模式，搭建私域流量池，试水直播带货、IP 营销等措施持续推进线上线下营销活动及会员一体化运营，2022 年网上销售营业收入达 8.35 亿元，会员人数达 1025 万人，会员持卡销售占比 71.43%。

2020 年借助云生活银座到家线上平台，加快到家到店融合，探索店仓一体化模式，提升到家业务服务和体验，以社区团购形式探索到店自提模式，引流赋能门店，搭建线上线下相结合的“商业生态圈”。

2021 年规范私域拉新及社群运营，搭建私域流量池，通过多触点引流，扩大宣传力度，助推销售转化。

2022 年组建专业直播团队，利用云逛街、抖音等平台，推行跨品类、跨业态、跨平台、跨门店的融合直播模式，打造全员宣传和带货矩阵，线上销售同比增长 160%；同时开展系列主题营销活动，通过创新 IP 营销、深化异业合作、强化自媒体运营等方式，助力门店扩销增效。

聚力核心升级，加快经营提升。

疫情期间公司着重修炼内功，针对超市和购百业态提升经营能力，超市业态不断深化供应链改革及标准化运营、引入网红商品、引进预制菜等；购百业态加快门店调整，梳理产品线、加强品牌资源库建设，门店焕新升级加大餐饮、娱乐、亲子等配套类品牌引入，打造体验式消费场景。

2021-2022 年公司坪效较 2020 年显著提升，其中超市业态表现最优，2020-2022 年坪效持续提升；购百业态 2022 年较 2021 年小幅下降。2023 年公司将聚焦线上发展突破、线下优势巩固两方面，稳健推进公司发展。

① 超市：巩固竞争优势，探索发展高端精品超市、生鲜加强型超市和社区楼宇超市等新业态。

②百货：提升旗舰店竞争优势，探索同城店向专业主题店、奥莱店等业态转型，重点推进主力门店整体调改及重点大品牌店格升级。

③购物中心：轻资产发展，逐步实现优势区域全覆盖。

2.3 集团资源协同：体外零售业务强化规模效应，同业竞争仍待解决

自 2013 年起，公司全面托管银座商城商业零售门店零售业务事宜，最初托管期限为三年，经过多次到期续签，托管期限延长至 2024 年 12 月 31 日。

托管费：最初原有 39 家门店按 5500 万元/年收取，新增门店按面积以 50 元/平方米/年的标准整月计算收取。2022 年公司托管银座商城 46 家门店，收取托管费 1.1 亿元，平均每家门店每年托管费用 239 万元。

公司曾于 2015 年 4 月 29 日披露非公开发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案，并于 2016 年 3 月 15 日更新报告书草案。

主要内容为：拟以 7.7 元/股发行 47344 万股，收购大股东鲁商集团及关联方价值约 36.45 亿元资产，标的资产涵盖银座商城总部与零售业相关的部分经营性资产、交易对方持有的 18 家子公司股权以及山东世贸中心所持有的位于济南市泺源大街 66 号部分房屋及坐落土地的使用权和相关物业设备。

同时向员工持股计划、山东聚赢产业基金、山东经济开发投资公司和自然人辛军等以 7.7 元/股发行 15945 万股，募集配套资金 12.28 亿元。

（1）拟购资产均为山东省内商业零售资产，其所覆盖的济宁、枣庄、日照属于上市公司旗下门店未覆盖区域，增强规模效应；

（2）交易前后对公司财务数据影响如表 8 所示，若交易完成预计影响 2014 年收入增长 55.38%，归母净利润增长 142.73%；

（3）银座配送为上市公司和银座商城的主要物流配送服务商，重组后银座配送也将进入公司，有望提高公司资产的完整性和运营效率；

（4）商业集团目前为商业预付卡的发卡企业，银座商城为售卡企业，重组后，因银座商城主要零售业务资产注入公司，商业集团将委托公司为购物卡售卡企业，且对于售卡资金将据公司实际发生的刷卡消费资金规模，优先满足公司零售业使用，将更好改善公司现金流，支撑业务发展。

2022 年 4 月 18 日，公司披露关于现金收购关联方相关资产暨关联交易的提示性公告，正在筹划以现金方式收购日照银座、济南银座七里山店、银座电器的 100%股权，交易完成后，日照银座和银座电器将成为公司的全资子公司，七里山店运营的零售业务纳入公司。

根据 2021 年度未经审计财务数据测算，日照银座、七里山店、银座电器合计资产总额、净资产、营业收入占公司 2021 年经审计相关指标的比例分别不超过 11%、6%、13%。相关标的资产的审计评估等工作目前尚在进行中。

3. 财务分析：近年经营改善，盈利能力提升

经营能力改善，毛利率提升费用率下降。

公司积极推进转型发展，优化商品结构及供应链改革，2020 年以来公司毛利率稳中有升，2022 年公司百货/超市/购物中心/零售业务毛利率各 31.5%/20.7%/46.1%/28.2%。

2020-2022 年公司销售、管理费用率呈下降趋势，财务费用率小幅上升（2021/2022 年租赁负债利息费用计入财务费用），期间费用率平稳下降，2020-2022 年由 37.31%降至 36.43%，1Q23 进一步降至 29.24%。

资本开支高峰已过。

公司自 2008 年开始进入明显的资本开支期，自 2011 年振兴街购物中心商业部分的开业后，资本开支已高点回落，随公司扩张节奏放缓，公司资本开支由高峰时期的 8-12 亿元/年降至约 2 亿元/年。

剔除租赁负债利息费用后财务费用小幅下降。2022 年末公司短期借款 22.5 亿元较 2021 年末减少 8 亿元，一年内到期的非流动负债 3.1 亿元较 2021 年增加 0.5 亿元。

2021/2022 年财务费用各 3.37/3.26 亿元，其中含租赁负债利息费用各 1.38/1.38 亿元，剔除租赁负债利息费用后的财务费用各 1.99/1.88 亿元，较 2020 年 2.21 亿元财务费用小幅下降。

房地产项目亏损收窄，后续暂无新开发计划。

公司旗下有银座投资（青岛李沧）、青岛乾豪、臵业天桥三个地产项目，李沧项目、臵业天桥项目 2016 年基本完成结算，乾豪项目 2018 年基本完成结算。

公司后续暂无新开发房地产项目计划，截至 2022 年底在建工程 32.5 万元，开发商品存货余额 2.77 亿元。

2016-2022 年房地产项目持续亏损，其中 2021 年/2022 年房地产业务亏损各 332 万元/4175 万元，相较于历史亏损水平有所缩窄。

三个地产项目中青岛银座投资和青岛乾豪房地产 2016 年以来持续亏损，山东银座臵业在 2020 年亏损后，2021-22 年由亏转盈。

4. 盈利预测与估值

基于以上对公司业务经营及财务指标的分析与判断，我们进一步作如下假设：

（1）主营业务：

①百货：预计 2023-2025 年收入分别增长 5%、3%、2.5%，毛利率各为 32.3%、32.7%、32.8%；

②综超：预计 2023-2025 年收入分别增长 8%、6%、8%，毛利率各为 20.7%、21%、21.15%；

③购物中心：预计 2023-2025 年收入分别增长 10%、8%、8%，毛利率各为 46.5%、46.75%、47%；

④房地产：预计 2023-2025 年收入分别增长 0.8%、0.75%、0.7%，毛利率各为 12.5%、12.5%、12.5%。

最终预计主营业务 2023-2025 年收入分别增长 6.51%、4.57%、5.19%，毛利率各为 28.53%、28.86%、28.90%。

（2）其他业务：

预计 2023-2025 年收入分别增长 6.75%、4.57%、5.19%，毛利率各为 95%、95%、95%。

（3）费用率：

预计 2023-2025 年销售费用率各为 24.67%、24.00%、23.75%；管理费用率各为 4.04%、3.91%、3.91%。

预计公司 2023-2025 年收入各 57 亿元、60 亿元、63 亿元，同比增长 6.6%、4.6%、5.2%；归母净利润各 2.45 亿元、2.74 亿元、3.22 亿元，同比增长 1790%、12.0%、17.2%。参考同业，给予公司 2023 年 15-18 倍 PE，对应合理价值区间 7.07-8.48 元。