（报告出品方/分析师：申港证券 曹旭特）

1. 技术领先的精密温控龙头

厚积薄发，打造技术领先的精密温控龙头。

公司成立于2005年，公司于2016年成功在深交所上市，是国内领先的精密温控节能产品和解决方案提供商。

公司技术领先，注重产品研发，致力于为云计算数据中心、服务器机房、通信网络、电力电网、储能系统、电源转换等领域提供设备散热解决方案，为客车、重卡、冷藏车、地铁等车辆提供相关车用的空调、冷机等产品及服务，并为人居健康空气环境推出系列的空气环境机。

1.1 公司股权架构稳定

公司实控人持股比例较高，股权架构稳定。公司的实际控制人为董事长齐勇先生，直接持股 6.19%，通过深圳市英维克投资有限公司间接持股26.62%，合计持股比例为32.81%。

1.2 管理团队经验丰富

公司管理团队有着深厚的行业背景，管理经验丰富，并持有公司股份，与公司发展深度绑定。多名核心高管曾就职于华为、艾默生等知名企业，对于本行业的发展趋势有着深刻的理解。

1.3 营收和利润高速增长

公司经营稳健，营业收入和归母净利润保持高速增长，盈利能力表现良好。

2013-2020年营业收入的年复合增长率高达34%。2021年Q3实现营收15.04亿元，同比增长 41.4%。主要是由于机房温控一些大项目验收确认，以及应用于储能的机柜温控节能产品收入增长。

受益于整个行业的景气度，2013-2020年归母净利润的年复合增长率为27.6%，2021年Q3公司实现归母净利润1.51亿元，同比增长20.39%。

1.4 公司重视研发投入

公司重视技术积累和自主研发能力，研发投入逐年增长，专利数量持续增加。

研发费用从2013年的 0.12 亿元增长至2020年的1.16亿元，2021Q3公司研发支出达到 1 亿元，占营业收入的比例为 6.65%，截至到2020年末，公司拥有研发人员 853 人，占公司员工比例为 36.34%。

公司参与多项国内外标准规范的编写，分别在深圳、北京设立了英维克新技术研究院，截止 2020 年末，公司共获得软件著作权 67 项、专利权 380 项，其中发明专利 32 项。

公司成本控制良好，三费比例控制在一定范围之内。随着公司整体营收的提升，销售费用率自2017年开始呈逐年下降的趋势。

管理费用率和财务费用率控制在一定范围之内，公司2021Q3财务费用率有小幅增长，主要原因系融资费用增加和利息收入减少所致。

1.5 业务多元化布局

产品毛利率稳定公司目前已经布局了机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、新能源车用空调四大主要业务板块。

公司第一大业务为机房温控节能设备，2020年占比超过了50%，主要用于数据中心、通信机房、高精度实验室等领域。

公司的机柜温控节能产品主要针对无线通信基站、智能电网输配电设备柜、储能电站、电动汽车充电桩、ETC门架系统等，公司在2020年推出系列的水冷机组并应用于国内外各种储能应用场景。

公司的客车空调主要是针对中、大型电动客车的电空调产品，包括在公交、通勤、旅运等具体的应用场合。

公司于2018年完成上海科泰的收购，进入轨道交通列车空调领域，增加了地铁列车空调及架修服务的业务，在上海地铁、苏州地铁的市场份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场。

产品毛利率稳定，未来有望进一步提升。

公司近三年的毛利率维持在 35%左右，其中新能源车用空调毛利率最高，超过了40%，体现出了公司较强的产品实力和成本控制能力。

我们认为随着公司有着较强的成本控制能力，随着公司持续拓展更多应用场景， 技术平台得到复用，规模效应愈发显著，公司未来毛利率有望进一步提升。

2. 数据中心高速发展提振精密温控需求

2.1 数据中心耗电量巨大

国家推动绿色节能发展云计算行业飞速发展，带动数据中心整体投资建设。近年来云计算行业取得了令人瞩目的成绩，已经逐渐成长为万亿规模的巨大市场，为各个行业的数字化转型 提供赋能。全球云计算市场规模快速增长，超大规模数据中心数量不断增加。

全球云计算市场规模从2016年的999亿美元增长到2020年的2083亿美元，年均复合增长率达到20.2%。

全球超大规模数据中心数量从2015年的259亿美元增长到2020年的597亿美元，年均复合增长率达到18.2%。

未来随着整个行业的快速发展，全球数据中心的规模有望得到进一步的提升。

数据中心耗电量巨大，电力成本超过运营成本的50%。据 Bloomberg 数据显示，2020年我国数据中心后期运维成本中，电力成本、折旧及房租为前三大成本支出领域。电力成本仍为首要支出，占总运营成本的 56.7%。

数据中心单机柜平均功率密度持续提高，整体耗电量不断提升。

数据中心依赖大量电力设施，后期电力成本支出水平持续上升，能耗水平居高不下。传统 IDC 市场托管服务器需长时间运行，主流机柜能耗不断提高至5- 8kW，2020年，全球数据中心单机柜平均功率密度达8.2kW。

数据中心建设需配备大量基础设施，同时运行时要求空调等制冷设备实时供应冷能以保证数据中心散热水平，造成电能消耗量过高。

2018年以来，中国数据中心耗电量日益上升，2020年全国数据中心共耗电2045亿千瓦时，占全社会用电的2.7%，且有进一步提升的趋势，数据中心节能降耗势在必行。

数据中心 PUE 值逐年降低，但仍有较大下降空间。

国际通行使用 PUE（电源使用效率）作为数据中心电力使用效率衡量指标,指代数据中心总设备能耗与 IT 设备能耗的比值，PUE 值越接近于 1 表示数据中心的绿色化程度越高。

根据 Uptime Institute 研究显示，2007-2015年，全球数据中心平均 PUE 值逐步降低，从2007年的2.5下降到2020年的1.59，但 PUE 值仍处于较高位置，未来有进一步下降的空间。

国家推动数据中心绿色节能发展，能耗指标管控成为重点。

国家逐步加大对数据中心能耗指标的管控工作。2017-2020年，工信部和地方政府针对数据中心 PUE 值标准控制进行多次发文，要求行业整体把控用电成本，提高能源使用效率。

2021年11月，工信部发布《关于“十四五”信息通信行业发展规划》，要求到2025年，新建大型和超大型数据中心PUE达到1.3以下。

我们认为，在碳达峰碳中和的大背景下，国家对于数据中心的平均电能利用率提出了更高的要求，加快高能耗数据中心逐步改造、腾退、出清势在必行。

与此同时国家支持数据中心采用精密空调、液冷等先进节能技术，降低相关能耗，推动相关制冷设备的升级改造，上游制冷温控行业有望持续受益，促进整个精密温控行业的快速发展。

2.2 公司机房温控业务高速增长

公司产品线完整，技术领先。公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、服务器机房、通信机房、高精度实验室等领域，用于对设备机房或实验室空间的精密温湿度和洁净度的控制调节。

公司在 2020 年连续推出了包括蒸发冷却在内的多技术融合产品用于大型数据中心的高能效制冷：XEC高效复合蒸发冷却冷水系统、XMint高效蒸发复合多联空调系统、XSource 蒸发冷集成冷源方案。

公司2020年末与合作伙伴联手获得中国移动新型末端集采项目的大份额、2021年一季度第一份额中标中国移动冷冻水型机房专用空调集采。

2021年 5 月大份额中标阿里巴巴数据中心冷冻水型精密空调项目、2021年 6 月中标“MCS 北京马驹桥数据中心基础设施建设”的大型总包项目。

2021年 5 月和 7 月作为腾讯间接蒸发冷却机组主要供应商继续中标腾讯该产品的直采招标。

2021年 7 月大份额中标中国电信模块化 DC 舱的首次规模集采，这些重大项目的中标和后续交付，将为机房温控业务的后续营业收入提供坚实基础。

公司机房温控业务呈现高速增长。

该项业务营收占比最高，达到了 50%左右，受益于整个行业的景气度，呈现出了高速增长的态势。

从2013年的0.89亿元增长到2020年的8.67亿元，年均复合增长率达到38.43%，呈现高速增长态势。

2021年H1，公司该项业务收入达到5.3亿元，同比大幅增长75.67%，主要是由于2020年四季度密集发货的一些大型项目在2021年二季度完成验收并实现收入确认。

我们认为，在整个行业的景气度带动之下，公司该项业务有望持续上行，实现快速发展，同时未来随着原材料成本得到控制，公司的毛利率有望得到进一步提升。

3. 机柜温控设备发展迎来新机遇

3.1 5G 新基建带动温控节能设备需求提升

基站规模建设带动温控节能设备需求，5G 所需基站数量高于 4G 基站。

3G 和 4G 基站的规模建设都直接带来了温控节能设备和散热产品的需求增长，拉动温控节能设备和散热产品市场进入景气周期。

由于5G基站比4G基站频率更高、覆盖半径更小，意味着覆盖同样的区域需要更多的基站支持，所以未来5G基站建设数量显著高于4G基站，5G基站对温控节能设备和散热产品市场拉动作用会更显著。5G基站功率远高于4G基站，对散热产品的需求更大。

与4G基站相比，5G基站的功率更高，5G基站功耗约为4G基站功耗的 3 倍左右，因此5G基站对温控节能设备和散热产品的市场需求更大。

5G 基站能耗的大幅提升原因主要有两个：

1）天线数量增加，4G基站天线形态基本是4T4R 或者8T8R，而目前5G基站一般使用64T64R 的矩阵天线，天线数量的提升将大幅提升能耗；

2）5G基站强大算法的支持需要用到高性能的FPGA及处理器，耗电量将显著提升。

3.2 储能提升机柜温控设备市场空间

碳中和概念下，中国新能源发电装机总容量比重逐年提升，且具有很大增长空间，提振储能设备需求。

2020年中国宣布“碳中和”目标：力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和；到2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。

根据中电联数据，2020年水电、核电、风电、光伏发电四项清洁发电装机容量合计9.5亿千瓦时，占总装机容量比重为43.4%，近十年比重均保持增长。

电化学储能是目前最具发展前景的储能技术，与之对应配套的精准温控设备需求将迎来爆发性增长。

储能分为热储能、电储能和氢储能等，其中电化学储能安装灵活，应用范围更广，是目前最具发展前景的储能技术。

由于电化学储能的核心在于电池，电池模块及电池架内的热量要及时散出，需要配套相应的温控系统，否则会影响电池寿命，因此电化学储能的产业增长将会提振储能温控行业需求。

3.3 公司深度布局该项业务

有望实现量价齐升公司户外机柜温控节能设备业务呈现高速增长。受益于整个行业的景气度，呈现出了高速增长的态势。

公司该项业务从2013年的1.29亿元增长到2020年的3.78亿元，年均复合增长率达到16.6%，呈现高速增长态势。

2021年H1，公司该项业务收入达到 2.92 亿元，同比大幅增长61.68%。2021年H1受到5G 建设进度整体偏慢的影响，来自通信行业的机柜温控业务同比下降。但随着公司来自国内外储能行业客户在手订单的陆续发货，机柜温控业务的整体营业收入较上年同期取得了高速的增长。

预计2021年全年的储能应用配套需求将持续旺盛，结合下半年的5G建设高峰，2021年度公司的机柜温控业务有望取得高速增长，同时该业务的行业分布也将更加多元化。

公司积极布局储能业务，提升储能业务的整体发展。

公司于2020年来自储能应用的营业收入近 1 亿元，2021年1-6月储能应用相关营业收入约1.5 亿元，实现持续的高速增长，在公司机柜温控业务的行业贡献显著提升。

公司储能客户包括比亚迪、宁德时代、海博思创、平高储能、科陆、阳光电源。

目前，公司储能温控系统已成熟应用在杭州未来科技城储能项目、国家电网三站合一示范项目、长沙电池储能站一期示范工程等国内外众多储能项目中。

我们认为，随着 5G 基站建设的推进和储能业务的发展，公司该项业务有望持续受益，带动公司整体业绩的发展。随着新能源装机量激增，对于储能的需求迅速提升，带动散热设备需求上行，成为近年重要增长点。

4. 复用技术平台，享受新能源赛道红利

4.1 新能源市场火爆

国内新能源客车不断销量提升，但近年受到了退补政策的影响。

国内新能源客车的产量从2014年的 1.73 万辆增长到了2017年的10.99万辆，从2017年开始由于国家新能源领域退补政策的影响，产量和销量逐步下滑。2020年新能源客车的产量为 7.59 万辆，同比减少 17.9%。

从渗透率方面来看，新能源客车渗透率从2014年的 3.3%增长到了2020年的 17.5%，随着国家推动整个新能源行业的高速发展，整个新能源客车的渗透率还有很大的提升空间。

四部委联合发布新能源汽车2020~2022年财政补贴标准原则上为上一年基础上分别退坡 10%、20%、30%；城市公交等符合要求的车辆在上一年基础上分别为不退坡、退坡10%、退坡 20%；地方可继续对新能源公交车给予购置补贴。

补贴的退坡有负面影响，但造成电动客车销量连续下降的主要原因是公交车电动化比例已逐年提升，而且早期电动公交的更新高峰还未到来。

4.2 紧抓历史机遇

全面进军新能源赛道公司高瞻远瞩，全力布局新能源赛道。为了抓住国家大力发展公共交通和推广新能源车的契机，扩大公司产品应用领域，公司于2015年 1 月 23 日设立子公司深圳科泰，专业从事新能源车用空调研发、生产和销售。

目前公司的客车空调主要是针对中、大型电动客车的电空调产品，包括在公交、通勤、旅运等具体的应用场合。通过将产品应用于比亚迪、申通、南龙、宇通等客车厂，公司的电动客车空调先后使用于上海、深圳、天津等中心城市，以及广州、重庆、南昌、海口等省会城市的公交集团。

公司在电动客车空调领域不断坚持技术创新，低温增焓热泵技术、电池PACK与车厢空调合并冷源等新技术在相关产品中得到规模化应用推广。

冷链运输车、重型卡车（牵引车、载货车、自卸车等）销量快速上升，且处于不同程度的电动化进程，提供了车用空调产品的迭代性需求机会。公司加大对电动重卡等特种电动车以及压缩机等电动车核心零部件的投入，期望在电动汽车领域有更宽广的产品组合和应用领域。

公司自2015年进军新能源客车专用空调领域，伴随着整个新能源行业的发展，业务规模得到了较大提升，营业收入从2015年的 0.17 亿元增长到了2020年的 0.94 亿元，年均复合增长率达到 40.8%。2021年 H1 该项将业务营收达到 0.26 亿元，同比减少42.7%。

我们认为新能源车用空调作为新能源车核心“三电”之一，其对新能源车驾乘舒适性、续航里程提升具有重要作用。随着新能源车市场容量快速扩大以及对驾乘舒适性要求不断提高，新能源车用空调领域未来将呈较快发展态势，公司在该项业务的多年布局有望带动公司整体业绩的提升。

5. 搭乘国内轨交系统投资之风

5.1 国内轨道交通投资规模大幅提升

轨道交通投资呈高速增长，城轨交通持续保持快速发展趋势。国家推动轨交新基建项目，大量城市获批新建轨交系统。

截至2020年底，国内共有 57 个城市在建线路 297 条，在建线路总规模 6797.5 公里，在建项目的可研批复投资累计 45289 亿元。

国内城市轨道交通投资规模大幅提升，从2016年的 3847 亿元提升到了2020年的 6286 亿元，年复合增长率达到 13.06%。其中2020年车辆购置完成投资 426.9 亿元，占年度完成建设投资总额的 6.8%。

国内城市轨道交通累计运营里程快速增长，从2016年的 4153 公里增长到了2020年的 7970 公里，年复合增长率达到 17.7%，共有 45 个城市开通城轨交通运营线路 244 条。

5.2 布局轨交空调业务

寻找公司增长的新动能公司收购上海科泰，全面进军轨交空调领域。

2018年公司通过收购上海科泰进入了轨道交通列车空调的领域，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。

公司通过将列车空调产品销售给包括中车长客、中车浦镇、申通北车等主机厂，最终使用于地铁公司用户单位。公司在上海地铁、苏州地铁的轨交列车空调市场份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场。

公司的地铁空调架修业务是国内最大的轨交空调维护平台之一，累计维修量和维护时间亦居国内前列，服务于上海、深圳、广州等地铁公司。

我们认为轻量化和节能是轨交空调技术发展的两大主题。对于轨交空调厂商的生产资质要求较高，除了必须获得相应的产品认证与测试证书外，还需要获得实际运行报告与用户单位的认可，公司能提供高质量的产品和高效的服务，具有明显的竞争力。轨交业务快速发展，毛利率保持较高水平。

公司的轨交空调及架修业务连续在2019年和2020年获得大幅增长，2020年营收达到2.87亿元，同比增长38.65%。

2021年H1该项业务营收达到1.09亿元，同比下降6.12%，毛利率为42.03%，同比增长1.34%。营收下降的主要原因是所在城市的新建项目启动滞后、在手订单的执行受制于整机厂的需求节奏。

我们认为，国内的城市轨道交通目前仍然处于高速扩张时期，轨道交通项目需要历经论证、规划、报批、建设等环节，项目投资金额较大，流程周期较长。

随着国家推动地铁等轨道交通的建设，整个行业的景气度有望持续延续，公司在该行业的深度布局，有望打开公司增长的第二曲线，拉动整个公司业务的高速发展。

6. 前瞻布局电子散热和液冷业务

6.1 电子散热业务构建公司增长新引擎

电子行业的快速发展提升了热管理的复杂性，对热管理提出了更高的要求。

电子行业目前发展方向为应用技术高频化、集成化、模块化和智能化，高频化大幅地缩小了电气设备的体积及重量，但大大提升了功率密度及发热密度。

集成化将多个功能电路集成在一个通用模块进行标准化，降低了模块的成本、提升了使用的可靠性，但同时也对散热提出了更高的要求。

公司紧密跟踪电力电子行业发展最新动态，生产的电力电子散热产品广泛应用于光伏、风电、储能、变频等多项电力电子领域，提供高效可靠的热管理解决方案和产品，未来有望多点开花。

前瞻布局电子散热，构建散热全链条。

电子散热是公司的长期布局，之前一直在公司的研究院进行跟踪，2019年开始公司加大了在制造、测试等方面的设备投资和人员投入，进入产品线层面展开进一步实施。

目前主要针对的应用领域是商用侧的设备散热模组，比如：高热服务器、大功率电力电子、无线射频单元等设备的散热。

电子散热是热源侧的传导和散热环节，未来将和公司的机柜温控、机房温控一起构建完整的散热全链条，为客户提供端到端的散热解决方案，构建公司业务的护城河。

6.2 EBC 消毒空调带来增长新机遇

布局 C 端业务，进军居家消毒空调领域。全球疫情的发生催生了相应的需求，公司抓住客户需求，利用自身多年在该领域的积累，推出了自有品牌 EBC 英宝纯，是目前唯一可以实现一机四模控制系统的产品。

EBC 移动式空气消毒净化机风量达 1200 立方/小时，适用于 150 ㎡的大空间。通过紫光触媒及缓释胶囊双重杀菌，HEPA 滤网滤除飞沫气溶胶等传播介质，EBC 空气消毒净化机的流感病毒去除率达 99.76%。

产品可精确控制室内温度，降低二氧化碳浓度、保持氧气含量，消除 PM2.5 及甲醛，控制空气中细菌病毒的传播。

2021年 2 月，公司向武汉、深圳医院捐赠了一批 EBC 空气环境机及 EBC 空气消毒净化机，目前，英维克空气消毒产品已在各医院正常运行。

我们认为，公司布局电子散热领域和 EBC 空调领域，全新的业务模式有望为公司的长期增长带来新的机遇，强烈看好公司的成长性。

7. 盈利预测与估值

7.1 盈利预测

机房温控业务：

云计算飞速发展，带动数据中心整体投资建设，数据中心耗电量巨大，国家推动绿色节能发展，能耗指标管控成为重点，节能存在较大优化空间。

机房温控业务是公司第一大业务领域，市场份额不断扩张，我们认为公司该项业务维持快速增长。我们预计2021-2023年公司该项业务营收同比增长40%、35%、30%，毛利率为27%、30%、32%。

机柜温控业务：

5G 新基建带动温控节能设备需求提升，储能提升机柜温控设备市场空间。公司机柜散热产品在通信、储能等行业中保持领先地位，我们认为受益于行业景气度，公司该项业务有望实现快速增长。

我们预计2021-2023年公司该项业务营收同比增长60%、50%、40%，毛利率为35.9%、35%、35%。

轨道交通空调业务：

公司全面进军轨交空调领域，业务快速发展，毛利率保持较高水平。国家推动轨交新基建项目，大量城市获批新建轨交系统，预计未来轨道交通空调市场规模将随着城轨投资规模的扩大继续提升。

我们预计2021-2023年公司该项业务营收同比增长5%、5%、5%，毛利率分别为35.9%/35%/39.5%。

客车空调业务：

公司高瞻远瞩，全力布局新能源赛道。随着国家推动整个新能源行业的高速发展，以及未来电动车成本不断下降，预计整个新能源客车的渗透率还有较大提升空间，持续拉动新能源客车空调需求的提升。

我们预计2021-2023年公司该项业务营收同比增长-30%、5%、5%，毛利率分别为43%、43%、43%。

其他业务：

公司前瞻布局电子散热和液冷业务，拓展EBC居家空调新品类，公司新业务有望迎来快速增长。

我们预计2021-2023年公司该项业务营收同比增长20%、20%、20%，毛利率分别为60%、60%、60%。

预计公司2021-2023年实现归母净利润2.45/3.6/4.86亿元，对应EPS为0.76/1.12/1.51元/股。

7.2 估值

公司上市以来市盈率PE(TTM)平均值为46.57倍。公司当前处于5G建设及储能行业发展高峰期，公司收入和市场份额不断提升，公司当前估值水平高于历史平均。

公司持续开拓新领域，增长强劲。

我们选取佳力图、新雷能、三花智控作为可比公司，2022年平均PE为30.98倍。综合考虑历史均值、行业均值和龙头地位，给予公司2022年45倍PE，对应目标价50.4元。

8. 风险提示

5G 网络、数据中心建设不及预期；客户拓展和订单获取不及预期；行业竞争加剧导致毛利率降低；原材料波动影响公司毛利率。

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