政策底与盈利底兼备

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A股中报也许率确认本轮“盈利底”，而“政策底”再度夯实。

戴康/文

当前中资股“政策底”至“市场底”的实现路径也许率将是中美“政策底”共振。国外动荡甚至潜在的 risk off 往往是中美 ERP 收敛之途需要迈过的坎，此后，则有望迎来全球权益市场以及中资股的大时机。以史为鉴，2012 年 5 月、2016 年岁首、2018 年四时度，这些阶段的配合逻辑是美联储政策的要害转变、中美“政策底”共振。2012年9月第三轮QE、2016岁首联储下调全年加息路径、2018年岁末岁首美联储转向；2022年10月通胀缓解联储暂停鹰派指导（供给身分缓解）。

2022 年 11 月以来美国经济持续韧性。而这一“韧性”的中期根本正在摇动：通胀下行、实际商品消费反弹。近期美股回调看似事件冲击，实则“完美数据”的中期根本的摇动。

本轮国外“政策底”的或者路径是什么？或者是美国金融风险担忧——近期美国的银行评级遭遇下调再次敲响警钟。美国泉币基金市场利率与存款利率进一步拉大之际，若银行资产端显现裂口将鞭策存款搬迁——近期美国泉币基金市场规模进一步立异高。雷同事件发生，则加速中国股市春天光降的措施。

A股中报也许率已经确立本轮盈利回落周期的“盈利底”。从汗青上5 轮盈利周期来看，A股非金融的“盈利底”很少晚于 PPI 底部显现，2023 年的 PPI 底部已经明确，“盈利底”也许率同步、小概率滞后。在已经显现较差的二季度单季利润根蒂上，三季度基于正常的趋势环比外推、三季报累计同比增速展望也高于中报，三、四时度也许率A股非金融盈利增速呈逐级回升。

但企业资产欠债表的修复是个慢变量。剔除季候性扰动，A 股非金融的资产欠债率持续回落。A 股非金融上半年的资产欠债率下行、处于 2011年以来积年中报的低位。构造上无论是有息欠债率照样无息欠债率都鄙人行。一方面新冠疫情之后企业持续自动收敛“三角债务”关系，另一方面自动去背负偿息债务的意愿不强。而 A 股整体的偿债支出现金流上升，欠债同比增速鄙人移，配合呼应企业是在自动了偿债务。创业板作为新兴财富的代表，在2012年以来几乎呈现持续加杠杆趋势；而现在杠杆率也不再趋势性回升，表明新兴财富也竣事了持续的加杠杆扩张。

中报构造上的亮点在于企业自由现金流、制造业出海以及上中粗俗的利润再分派款式。第一，A 股非金融非地产的自由现金流处于 2011 年以来积年中报最好水平，其背后的原因在于企业在经营现金流改善的配景下收缩了资源开支与营运资源支出，自由现金流居前的行业是地产、煤炭、石油石化、走运、建筑、家电，或对应相关行业的高股息持续性；第二，“制造业出海”是国内总需求不足配景下索求国外收入进献的路径之一，上半年国外收入占比提拔最多的行业对应国外竞争优势在提拔：重卡、船舶、工程机械、风电整机、新能车（整车 / 动力电池 / 充电桩）；第三，上游供需缺口收敛、利润率与周转率下滑，利润分派周期向中粗俗倾斜，综合产能周期（周转率不乱）与库存周期（利润率上行），中游制造业和粗俗可选消费起头呈现企稳苏醒迹象。

A 股“估值沟壑”及“回转因子”指向“逆境回转”仍是今朝最具性价比的偏向，在此位置上的政策密度力度提拔，持续首推逆境回转的还击时刻、中期“杠铃策略”——逆境回转主力品种（地产、券商）、中报“逆境回转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）；科技奇点确定性——数字经济 AI+：办事器、光模块、半导体设计；永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率 & 高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。港股把握两条线索：一是外资反补举止性敏感；二是逆境回转表里需链条。

（作者为广发证券首席策略剖析师）

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